กำไรปกติ

กำไรปกติ
โลกในมุมมองของ Value Investor
ความผิดพลาดในการลงทุนของ Value Investor โดยเฉพาะที่เป็นมือใหม่ที่เกิดขึ้นบ่อยที่สุดอย่างหนึ่งก็คือ การที่ไม่ได้วิเคราะห์กำไรของบริษัทอย่างละเอียดถี่ถ้วน เฉพาะอย่างยิ่งก็คือ ไม่ได้ตรวจดูว่ากำไรที่เห็นนั้นเป็น “กำไรปกติ“ ของบริษัทหรือไม่


กำไรปกติหมายถึงกำไรที่จะเกิดขึ้นต่อเนื่องไปในระยะยาวได้ เป็นกำไรที่เกิดจากธรรมชาติของอุตสาหกรรมและศักยภาพที่เป็นอยู่ของบริษัท ไม่ใช่กำไรที่จะเกิดขึ้นครั้งเดียวหรือเกิดขึ้นเพียงช่วงระยะเวลาปีเดียวหรือสองสามปี เช่นเดียวกัน ไม่ใช่กำไรที่ต่ำกว่าปกติเนื่องจากเหตุการที่ผิดปกติที่จะเกิดขึ้นเพียงช่วงเวลาเดียวหรือเป็นช่วงเวลาไม่เกิน 2-3 ปี




การที่จะดูว่าเป็นกำไรปกติหรือไม่นั้น อย่างน้อยต้องดูว่า หนึ่ง กำไรที่เกิดขึ้นนั้น มี “รายการพิเศษ” หรือเปล่า นี่คือกำไรที่เกิดจากสิ่งที่ไม่ใช่เป็นการค้าปกติของบริษัท เช่น การขายทรัพย์สินบางอย่าง ทำให้มีกำไรเกิดขึ้น กำไรส่วนนี้ เนื่องจากไม่ใช่ทางการค้าปกติ ดังนั้นจึงมักจะเกิดขึ้นเพียงครั้งเดียว ส่วนนี้ ถ้ามี เราต้องเอาไปลบออกจากกำไรที่เห็นเพื่อที่จะหา “กำไรปกติ” เช่นเดียวกัน ถ้าบริษัทมีขาดทุนจากรายการพิเศษที่จะเกิดขึ้นเพียงครั้งเดียวเหมือนกัน ตรงนี้ ก็ต้องเอาไปบวกกลับเพื่อที่จะดูว่าที่จริงบริษัทควรกำไรเท่าไรถ้าไม่มีรายการขาดทุนที่เกิดขึ้นเพียงครั้งเดียว


สอง ทุกครั้งที่ดูตัวเลขกำไร ควรจะมองดูว่าบริษัทมีการจ่ายภาษีนิติบุคคลหรือไม่และในอัตราที่ควรเป็น นั่นคือ ประมาณ 20-30% ของตัวเลขกำไรก่อนภาษีที่เราเห็น ถ้าปรากฏว่า บริษัทไม่มีการจ่ายภาษีนิติบุคคลทั้งที่มีกำไร เราต้องดูต่อว่าเพราะอะไร โดยปกติมักจะเกิดจากสาเหตุสองประการ นั่นคือ บริษัทอาจจะมีขาดทุนสะสมที่เกิดขึ้นในช่วง 5 ปีเหลืออยู่ซึ่งทำให้ไม่ต้องเสียภาษี อีกเรื่องหนึ่งก็คือ การที่บริษัทได้รับการส่งเสริมการลงทุนที่ทำให้ได้รับการยกเว้นภาษีนิติบุคคลในช่วงเวลาหนึ่งหลังจากการเปิดดำเนินงานซึ่งโดยปกติมักไม่เกิน 8 ปี ไม่ว่าในกรณีใด ไม่ช้าก็เร็ว บริษัทจะต้องเริ่มเสียภาษีในอัตรา 20-30% ดังนั้น ถ้าจะหากำไรปกติ เราก็จะต้องปรับตัวเลขกำไรลดลงตามอัตราภาษีที่ควรเป็นดังกล่าว


สาม กำไรของบริษัทที่เราดูอยู่นั้น เป็นของกิจการที่เป็นวัฏจักรหรือไม่ กิจการที่เป็นวัฏจักรนั้น มักจะอยู่ในกิจการที่ผลิตสินค้าที่เป็นโภคภัณฑ์ที่มีราคาขึ้นลงเป็นรอบ ๆ รอบละอาจจะหลายปี ดังนั้น กำไรของบริษัทเหล่านี้จะขึ้นและลงเป็นรอบ ๆ ตามราคาของสินค้า กำไรที่เห็นจึงอาจจะไม่ใช่กำไรที่จะเกิดขึ้นต่อเนื่อง ในบางช่วง กำไรจะสูงกว่าปกติ และในบางช่วง กำไรจะต่ำกว่าปกติ การหากำไรปกติของกิจการเหล่านี้ไม่ใช่เรื่องง่ายนัก วิธีหนึ่งก็คือเอากำไรหลาย ๆ ปี มาเฉลี่ยกัน หรือถ้าจะปลอดภัยจริง ๆ อาจจะดูว่าในปีที่ค่อนข้างเลวร้าย กำไรเป็นเท่าไรก็ใช้ตัวเลขนั้น อีกวิธีหนึ่งก็คือ การดูตัวเลข Net Profit Margin หรือ กำไรต่อยอดขายว่าควรจะเป็นเท่าไร ตัวเลขนี้คงบอกตายตัวไม่ได้ว่าควรเป็นเท่าไร แต่โดยทั่วไป กิจการที่ผลิตสินค้าโภคภัณฑ์มักจะมีกำไรต่อยอดขายไม่สูง


สุดท้ายแต่คงไม่ใช่ทั้งหมดก็คือ ทุกครั้งที่ดูตัวเลขกำไร เราควรดูว่า กำไรต่อยอดขาย ของบริษัทเท่ากับกี่เปอร์เซ็นต์ เพราะนี่เป็นตัวเลขที่บอกถึงความสามารถในการทำกำไรของธุรกิจที่สะท้อนถึงการแข่งขันและศักภาพของบริษัท นั่นหมายความว่า ถ้ากำไรต่อยอดขายสูงมาก โอกาสที่คู่แข่งจะเข้ามาเสนอสินค้าแข่งจะสูงขึ้น ซึ่งนั่นจะทำให้ราคาขายและกำไรของบริษัทลดลง การที่บริษัทจะสามารถรักษากำไรสูงกว่าปกติต่อเนื่องได้นั้น หมายความว่าบริษัทจะต้องมีความสามารถเหนือกว่าคู่แข่ง เช่น มีต้นทุนต่ำกว่าหรือมีสินค้าที่มียี่ห้อที่โดดเด่น หรือมีสิทธิหรือสัมปทานที่บริษัทอื่นเข้ามาแข่งไม่ได้ การดูว่ากำไรต่อยอดขายสูงกว่าที่ควรเป็นหรือไม่นั้น สำหรับคนที่ไม่ได้อยู่ในแวดวงธุรกิจอาจจะไม่ง่ายนัก วิธีหนึ่งก็คือการเปรียบเทียบกับข้อมูลของอุตสาหกรรมหรือของบริษัทอื่นในธุรกิจเดียวกัน


โดยทั่วไป กำไรต่อยอดขายปกติ ของแต่ละอุตสาหกรรมจะแตกต่างกัน เช่น ถ้าเป็นการค้าปลีก จะมีกำไรต่อยอดขายเพียงประมาณ 3-4% อุตสาหกรรมการผลิตทั่ว ๆ ไปอาจจะไม่เกิน 5-10% ธุรกิจโรงแรมอาจจะสูงถึง 20% แต่ละบริษัทในอุตสาหกรรมจะมีกำไรต่อยอดขายแตกต่างกันได้บ้างขึ้นอยู่กับความสามารถดังกล่าว อย่างไรก็ตามโดยทั่วไปโอกาสที่กำไรต่อยอดขายจะสูงกว่าค่าเฉลี่ยในอุตสาหกรรมมาก ๆ นั้นจะมีน้อยมาก ดังนั้น ถ้าเราพบว่ามีบริษัทบางแห่งที่ทำธุรกิจที่อยู่ในอุตสาหกรรมที่ควรมีกำไรต่อยอดขาย 10% แต่กลับมีกำไรต่อยอดขายถึง 20% เราก็ควรสงสัยว่านี่เป็นกำไรปกติหรือเปล่า แม้ว่าบริษัทจะมีความสามารถค่อนข้างโดดเด่น


วิธีดูว่ากำไรเป็นกำไรปกติหรือเปล่าที่ง่ายและค่อนข้างได้ผลก็คือ การดูสถิติกำไรย้อนหลังของบริษัทหลาย ๆ ปี ยิ่งมากยิ่งดี ถ้าพบว่ากำไรของบริษัทมีความสม่ำเสมอมาก นั่นก็น่าจะเป็นเครื่องพิสูจน์ในระดับหนึ่งว่า กำไรที่เห็นน่าจะเป็นกำไรปกติ เพราะกำไรนั้น ถ้าไม่ใช่กำไรปกติ โดยปกติจะไม่สามารถดำรงอยู่ได้นานเป็น 4-5ปี ขึ้นไป แต่นี่ก็ไม่ได้หมายความว่าถ้าบริษัทมีกำไรเพิ่มขึ้นแบบก้าวกระโดดในช่วงเร็ว ๆ นี้ จะต้องเป็นกำไรที่ผิดปกติ เพราะบริษัทอาจจะมีการเปลี่ยนแปลงในทางดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ในกรณีนี้ ประเด็นสำคัญก็คือ เราต้องหาให้ได้ว่าอะไรคือการเปลี่ยนแปลงนั้น บางที บริษัทอาจจะไม่ได้ปรับอะไรดีขึ้นเลยก็ได้ แต่กำไรที่ดีขึ้นอาจจะมาจากการที่ในอดีตนั้น บริษัทมีภาวะที่ไม่ปกติมายาวนานซึ่งทำให้กำไรของบริษัทต่ำกว่าที่ควรจะเป็น เมื่อบริษัทหลุดพ้นจากภาวะนั้น กำไรจึงเพิ่มขึ้น ไม่ว่าจะเป็นเรื่องไหน การหาตัวเลข “กำไรปกติ” เป็นภาระกิจสำคัญของนักลงทุนระยะยาวทุกคน